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森麒麟(002984)

投资要点

推荐逻辑：1）2022全球汽车轮胎行业趋稳，2023景气上行：2022年全球总销量17.51亿条，同比+0.14%；国内总销量2.94亿条，同比-8.92%。2023M1-M3国内轮胎产量21998万条，同比+6.6%，出口13907万条，同比+1.0%，行业复苏节奏明显。2）公司新项目未来陆续建成投产，助力业绩增长：预计2023-2025年轮胎总销量分别为2741/2970/3476万条，CAGR为15.4%，营收CAGR为22.4%，净利润CAGR为36.0%。3）高端化+智能化+全球化，盈利水平领先：公司毛利率和净利率分别高于同行5-8pp和7-12pp，未来公司高端品牌形象强化、智能化水平提升、全球化布局完善，高盈利水平具备持续性。

轮胎行业景气度回升。成本端：据我们统计，截至2023年4月28日，轮胎原材料价格指数为107.8，较2022年平均值下降10.2pp。供给端：2023年3月，国内半钢胎和全钢胎行业开工率环比分别+19.0pp/+20.8pp，同比分别+5.5pp/+18.7pp。盈利端：预计未来轮胎原材料价格弱势震荡，叠加海运费回归正常水平，胎企盈利能力将逐渐修复。整体看，轮胎行业景气度回升节奏明显。

泰国二期产能爬坡、航空胎小批量供货且西班牙和摩洛哥项目稳步推进，公司轮胎业务有望量价齐升。泰国二期处于产能爬坡期，预计2023年可大规模投产。航空胎项目2023年将完成产线贯通，目前已小批量供货中国商飞ARJ21-700，且已进入C909及C919培育供应商名录。西班牙1200万条和摩洛哥600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目积极推进。据我们测算，新项目产品结构优化，随着产能释放，预计2023-2025年公司轮胎产品销量CAGR为15.4%，均价分别为310.8/331.7/331.9元/条。整体看，公司轮胎业务有望量价齐升。

高端化+智能化+全球化，盈利能力行业领先。公司产品定位高端化，17寸及以上产品销售额占比超60%；赛车轮胎、航空轮胎、新能源汽车轮胎以及对诺记轮胎的代工强化高端品牌形象。智能化高效率、低投入，人均创收和净利润远高于同行。销售区域以欧美高利润市场为主，2017-2022年境外业务营收占比维持在87%以上。未来“三化”经营策略持续强化，有望维持高盈利水平。

盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润复合增长率36.0%。考虑到行业景气度上行，公司轮胎业务有望量价齐升，给予公司2023年20倍PE，对应目标价42元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、国际贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。

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